维持超配！瑞银证券孟磊：三大变化推动中国资产重估

王蕊

编者按：千帆“竞技”，快者胜。在群雄逐鹿人工智能（AI）时代之际，DeepSeek的横空出世无疑成功喷出了中国科技创新的“马赫环”，不仅让世人对中国科技创新的速度和成果高看一眼，更是让海内外投资者对于中国的叙事逻辑进行了重构。

当叙事逻辑被重构，中国资产获重估也就变得理所当然。在今年全国两会上，证监会主席吴清表示，DeepSeek的崛起，正引领着中国资产价值重估。

如何抓住中国资产重估带来的广泛而重大的投资机遇？即日起，证券时报郑重推出“中国资产重估”专栏，记者通过深度访谈众多国内外知名投资机构负责人、研究专家、投行领军人物和高科技企业，逐一剖析重估逻辑，旨在为投资者带来具有实效性和前瞻性的参考视角。

年内中国股市表现亮眼，受益于科技板块以及DeepSeek的行业和企业都出现了明显的估值上修。而早在2024年4月，瑞银便上调中国市场评级至超配，近日再次强调中国市场跑赢的概率高于跑输，维持超配中国的判断。

“短期来看，今年中国股票市场估值提升的最大动能，来自于三个叙事变化：基本面及企业盈利出现反弹，人工智能发展提振科技投资风险偏好，以及全方位的政策支持助力股市估值修复。”瑞银证券中国股票策略分析师孟磊相信，长期来看，中国资产的估值正在结构性地往更高的方向移动。

叙事变化驱动估值修复

“今年以来，中国股市的优异表现受益于科技板块的估值上修，目前市场整体处在逐步复苏向上的环节，估值已产生非常大的变化。”孟磊在接受券商中国记者采访时表示，首先从基本面来看，预计今年A股沪深300指数的盈利增速将达到6%左右，进而吸引全球投资者的目光，推动股市上行。

他指出，对比历史数据，A股非金融板块的整体营业收入增速与名义GDP的增速高度相关。这意味着今年在整体PPI和CPI的温和上行的背景下，名义GDP的增速会带动整体非金融板块收入增长。2022年下半年以来，A股利润率正逐步从底部修复，预计非金融板块的盈利增长会明显优于去年。年初至今股票市场表现不错，金融板块中的券商保险的盈利也会进一步向上。

第二个叙事上的变化，来自人工智能发展与DeepSeek的横空出世。据瑞银观测，过去几年，人工智能相关的成分股在A股的市值占比已经从1%提升至目前3%左右，大科技板块（包括软件、硬件、军工和通信）在A股的市值占比也从10%升至目前的约30%。这意味着从软件到硬件，再到自动驾驶、工业机器人、医药研发以及金融IT等行业都有望获益于DeepSeek及人工智能的发展，并对股票市场的估值形成正面助推作用。

此外，孟磊还在两会期间看到了系统式协调的全方位政策支持，有望促使A股市场生态发生改变。其中，“稳住楼市股市”第一次被写进了政府工作报告；后续的降准降息与财政赤字率的扩张，有助于改善投资者预期；过去几年股票市场的分红与回购水平都达到了历史高点，股市回报率提升有利于增加居民的财产性收入，释放消费潜力；随着《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布，今年长线资金入市规模或达1.7万亿元。

A股市场估值仍处在较低水平

现在A股市场估值似乎已经开始反弹到接近于过去五年的均值状态，“上行空间还有多少”变成投资者们心头惴惴不安的担忧。但孟磊指出，这里存在一个误区，多年来中国无风险收益率持续下移，但由于各种各样的原因资金既没有进入股票市场，也没有进入消费市场，而是最终变成了超额储蓄。

这意味着，从股权风险溢价角度来说，A股市场的股权风险溢价处在历史均值上方一倍标准差，有非常明显的下行空间——理论上，越低的无风险收益率对股票市场的助推作用便越大。

“目前沪深300相对于全球新兴市场存在约20%的折价，这里的估值折价不太合理。”孟磊解释道，2022年以前A股一直相较于全球市场处于估值溢价，之后转而开始折价。实际上，近几年A股市场的盈利增速和全球新兴市场没有明显区别，可在海外市场随着全球货币宽松出现估值上修的同时，A股市场估值却仍处在较低水平。

他判断，A股盈利增速并不落后于别的新兴市场，发展前景又有人工智能和长线资金的加持。因此只要估值折价收缩一些，或转向平价、溢价，便有望吸引巨大的海外资金流入，对整体市场估值形成正面助推。

孟磊表示，与发达国家市场相比，A股的估值折价目前到达了历史最低水平。不过，Deepseek的发展使得中国和发达国家一样具备高质量且成本更低的大模型，预计中国较发达国家股市的估值折价由此会进一步缩减。总体来说，相信今年中国股市估值有进一步上修的空间。

更多外资开始进入中国市场

短期来看，今年中国股票市场估值提升的最大动能来前述三个叙事变化。但考虑到人工智能的发展并不是一个短期过程，其对盈利的影响会在未来两年到三年内逐步体现。站在长期视角，孟磊认为中国市场估值正在结构性地往更高方向移动。

“这一轮行情由各方因素所推动，外资、内资都不同程度地参与其中。”他提示道，今年南下资金净流入的步伐是多年以来最快的一次，这意味着南下资金净流入成为在港上市的中国互联网股价上涨的重要动能之一。与此同时，更多的海外资金也在关注并进入中国股票市场。

孟磊表示，当前海外投资者对中国的关注主要聚焦在两个方面：房地产行业的走势，以及股票市场的潜在回报。其中，地产占中国居民家庭资产配置的比例较高，目前来看一线城市房地产价格和成交出现企稳反弹迹象。2023年以来，A股市场的分红回购的总金额已经超过融资额（包括IPO及增发），在“国九条”下，建设“以投资者为本”的市场也使A股具备了更高的战略重要性。

根据瑞银与海外投资者交流，其情绪整体在向偏乐观的方向走。海外投资者在过去几年因为多种原因选择低配中国股票，如今DeepSeek的发展提振了科技投资的风险偏好，叠加近期海外市场波动加剧，相关资金需要寻找新的出路，预计外资会不断减少低配的幅度，慢慢提到标配甚至超配的比例。

责编：罗晓霞

校对：吕久彪