卓正医疗二闯港交所：盈利拐点难掩扩张隐忧

3月18日，卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所提交更新后的招股书，海通国际、浦银国际担任联席保荐人。这是继2024年5月首次递表失效后的二次冲刺。招股书披露，卓正医疗2024年实现营收9.59亿元，首次扭亏为盈。但三年累计亏损8.26亿元的历史包袱、红海竞争下的扩张挑战，以及中高端医疗市场狭窄的客群天花板，都让卓正医疗的“闯关”之路并不顺畅。

毛利率提升依赖成本削减

根据招股书，2021—2023年，卓正医疗收入分别为4.17亿元、4.73亿元、6.9亿元，同期净亏损为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，剔除公允价值变动损失等非经常损益项目后的经调整净亏损各为1.02亿元、1.23亿元、0.44亿元。卓正医疗已连续亏损三年。

2024年卓正医疗首度实现盈利，净利润为8022.7万元。但这一变化主要来自成本的压减，而非业务结构的优化。

卓正医疗收入主要来源是医疗服务，其中的实体医疗服务占比最大，2022—2024年收入占比分别为83%、85.8%、91.1%，但是该项业务毛利率不高，同期毛利率分别为2.1%、15.2%、21.9%。

2022年卓正医疗毛利率曾低至9.3%，2023年回升至23.6%，主要依赖压缩销售支出——同期销售费用占比从2.7%降至1.7%。北京商报记者注意到，2022年卓正医疗雇员薪金及福利开支占到总销售开支的88.1%，而到了2024年卓正医疗雇员薪金及福利开支占比已降至41.1%。卓正医疗方面给出的解释是，“以精简人员结构并提升运营效率”。

对于卓正医疗而言，更深层的挑战在于客单价增长停滞。2022—2024年，卓正医疗实体医疗次均费用分别为1014元、1048元、1052元，三年仅微增3.7%。与之形成对比的是人力成本刚性上升，2024年员工薪酬支出达4.68亿元。

目标客群狭窄也进一步制约了卓正医疗的增长空间。招股书显示，卓正医疗将服务对象锁定为家庭年收入超20万元的“大众富裕人群”，卓正医疗会员数从2022年的9.72万增至2024年的10.8万，续费率提升至64%，但单个会员年均消费不足9000元，距卓正医疗设定的家庭医疗年度预算目标仍有差距。郑州某私人牙科诊所负责人告诉北京商报记者，中产家庭对价格敏感度超出预期，儿科、齿科等高频服务极易陷入价格战。

在社交平台上，卓正医疗客户投诉不断，其中不乏关于价格过高的吐槽。有消费者表示，卓正医疗的价格让人望而却步，尤其是在面对一些基础医疗服务时，如简单的感冒咨询或常规检查，费用相较于公立医院高出不少。也有消费者表示，卓正医疗线上问诊让自己体会到了什么叫作“为知识付费”，仅仅一句话就花费了79元。

红海竞争下的扩张挑战

中高端私立医疗服务市场集中度低，已逐步进入红海竞争状态。数据显示，2019—2023年，中国私立医疗服务机构数量从47万家增至52.6万家，复合年增长率为2.9%，预计2023—2028年将继续增长至60.04万家。私立中高端医疗服务机构数量也在快速增长，从2019年的6993家增加至2023年的约10万家，复合年增长率为9.6%，预计2023—2028年将进一步以7.4%的复合年增长率增长。

尽管如此，卓正医疗仍然计划进一步扩张。招股书披露，卓正医疗计划将募资额的60%用于新设及收购医疗机构。在招股书中，卓正医疗明确表示，计划在一线及新一线城市寻求收购机会，目标锁定为年收入过亿，且已实现净利润或正运营现金流的医疗机构。

然而，这一看起来颇为理想的收购计划，在实际推进过程中可能面临诸多阻碍。医药投资人士朱奎告诉北京商报记者，从被收购方的角度出发，经营状况良好、年收入超亿元且盈利的医疗服务机构，往往自身发展态势良好，拥有稳定的客户群体、成熟的运营模式以及盈利渠道。这类机构大多对未来发展有着自己的规划，通常更倾向于独立运营，以保持经营自主性，继续享受经营成果，缺乏“卖身”给其他企业的动力。毕竟，一旦被收购，原有的管理团队、经营策略可能会面临调整，机构的独立性和原有文化也可能受到冲击。

“退一步讲，即便卓正医疗成功并购了这类盈利医疗机构，后续经营能否持续盈利仍是一个充满不确定性的问题。”朱奎称，不同医疗机构之间，从医疗服务理念、管理模式到人员架构等方面都存在差异，整合过程中难免会出现摩擦。

海南博鳌医疗科技有限公司总经理邓之东表示，对于连锁医疗机构来说，要想占据市场份额、提升业绩，扩张是必经之路。然而，前期往往离不开必要的获客投入，而且实现盈利也并非一蹴而就，需要一段培育期。所以，在扩张过程中，必须谨慎权衡扩张的节奏与自身现金流状况，确保两者之间达到合理的平衡。

就业务扩张等相关问题，北京商报记者致电卓正医疗，但截至记者发稿，电话未能接通。

上市成为解困关键？

股东结构中，腾讯持有卓正医疗19.39%的股份，为最大机构投资方。资本加持虽加速了卓正医疗全国布局，却也带来估值泡沫化争议——2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远超和睦家等同业。这种“烧钱换规模”的互联网打法在医疗领域遭遇水土不服：2024年卓正医疗收入9.59亿元，尚不足和睦家同期的三成营收，而后者仅布局7个城市。

卓正医疗IPO前历经了5轮融资，获得了腾讯、经纬中国、天图资本、水木基金等多家知名机构投资。但是多轮融资也为卓正医疗带来了巨额的账面债务。

根据最初的赎回条款，卓正医疗需于2024年8月13日前完成IPO，否则各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。虽然在提交IPO日期前赎回权已暂停，且根据2024年3月27日的股东协议，在公司IPO被撤回、拒绝或失效，或2026年2月28日之前未能IPO的情况下，才可能恢复该等赎回权，但这一潜在的赎回要求仍给公司带来较大的财务压力。

2022年及2023年，卓正医疗分别录得可转换可赎回优先股公允价值亏损8737.1万元及2.89亿元，这进一步增加了公司财务状况的不确定性。由于可转换可赎回优先股的存在，卓正医疗2022—2024年的流动负债净额不断增加，分别为17.38亿元、20.63亿元和22.21亿元，对短期偿债能力构成挑战。

在医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡看来，卓正医疗若成功，可转换可赎回优先股将自动及不可撤回地转换为普通股，并入账列作股本增加及股份溢价。从这个角度看，上市成为卓正医疗缓解可转换可赎回优先股带来财务压力的关键。

北京商报记者 王寅浩